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隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程中對于過剩產(chǎn)能和過量債務(wù)的清理，中國不良資產(chǎn)投資市場正在迎來歷史性機(jī)會。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年第三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)14939億元，已經(jīng)連續(xù)第19個(gè)季度上升。非銀行金融機(jī)構(gòu)表外類信貸業(yè)務(wù)正在納入監(jiān)管統(tǒng)計(jì)，潛在不良資產(chǎn)亦在迅速增加。此外，今年上半年國內(nèi)債券市場非金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)，許多企業(yè)面臨盈利水平大幅下滑以及去杠桿的壓力。2016年10月10日，國務(wù)院公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，擬通過債轉(zhuǎn)股等頂層設(shè)計(jì)方案，幫助企業(yè)消化債務(wù)、處置不良。一系列宏觀經(jīng)濟(jì)和政策顯示，不良資產(chǎn)投資正在引來一個(gè)前景廣闊、潛力巨大的黃金發(fā)展機(jī)遇期。

為更多了解國內(nèi)不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的現(xiàn)狀，我們專訪了鼎一投資總裁鄭華玲。以下為訪問全文。

什么是不良資產(chǎn)投資？不良資產(chǎn)投資和其他投資方式（例如股權(quán)投資）的差異在哪里？

我們都知道，另類投資包括房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資、對沖基金、不良資產(chǎn)投資等。不良資產(chǎn)投資作為另類投資的一個(gè)子領(lǐng)域，一直是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的一個(gè)重要組成部分。

從定義上來說，不良資產(chǎn)投資是指以資產(chǎn)賬面價(jià)值的某個(gè)較低折扣，對處于明顯風(fēng)險(xiǎn)狀況的資產(chǎn)進(jìn)行投資，通過自身資源和專業(yè)分析并解決風(fēng)險(xiǎn)后，以市場價(jià)格出售并獲利的一種投資手段。

不良資產(chǎn)投資的形式通常包括以下三種：（1）對銀行不良貸款進(jìn)行投資，通過債務(wù)清償、處置抵押物等手段獲利；（2）對處于困境的企業(yè)進(jìn)行投資，通過破產(chǎn)重整、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)重組等方式獲取股權(quán)或債權(quán)增值的回報(bào)；（3）對高息債進(jìn)行投資，尋求被低估的資產(chǎn)。

根據(jù)美國破產(chǎn)理論專家Edward Altman在2012年的一份統(tǒng)計(jì)，在美國有超過200家金融機(jī)構(gòu)在不良資產(chǎn)市場上投資，總投資金額約3500-4000億美元。

不良資產(chǎn)投資和PE投資的差異比較明顯。首先，不良資產(chǎn)投資要求投資后很快回收現(xiàn)金，周期比私募股權(quán)投資要短；其次，不良資產(chǎn)投資市場對專業(yè)度的要求更高，成熟投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的管理能力更強(qiáng)；再次，不良資產(chǎn)投資是逆周期投資，一般經(jīng)濟(jì)下行周期的底部是不良資產(chǎn)投資的黃金階段；最后，目前在中國不良資產(chǎn)投資的發(fā)展還非常不充分，機(jī)構(gòu)投資者剛剛開始配置相關(guān)類型的資產(chǎn)。

國內(nèi)不良資產(chǎn)投資市場歷史和現(xiàn)狀如何？

國內(nèi)不良資產(chǎn)投資的發(fā)展可以分為三個(gè)階段。首先是政策性階段，最早可以追溯到1999年左右，當(dāng)時(shí)國家成立了四大AMC，對接四大銀行，幫助其處理不良貸款。2001年左右外資進(jìn)入不良資產(chǎn)處置市場。其次是商業(yè)化轉(zhuǎn)型階段，2004-2005年主要國有商業(yè)銀行上市前又進(jìn)行了一次大規(guī)模的資產(chǎn)剝離，市場交易日益活躍。2009年以后，不良資產(chǎn)投資進(jìn)入了全面市場化階段，伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、不良資產(chǎn)大規(guī)模出現(xiàn)，AMC不斷探索多元化的發(fā)展，新的機(jī)構(gòu)也不斷涌現(xiàn)。

至于國內(nèi)不良資產(chǎn)投資的現(xiàn)狀，首先，就宏觀環(huán)境而言，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，資本從一個(gè)領(lǐng)域快速地流向另外一個(gè)領(lǐng)域，或者在同一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)快速再分配，伴隨著這個(gè)相對劇烈的過程，市場的無效性凸顯、流動性降低，不良資產(chǎn)投資也在增多。舉例來說，在新能源行業(yè)的快速發(fā)展中出現(xiàn)了很多中小企業(yè)。而最近兩年，伴隨著能源價(jià)格下降，新能源，尤其是太陽能領(lǐng)域出現(xiàn)了很多虧損破產(chǎn)的企業(yè)。北歐諸國的實(shí)踐證明，我們不能就此完全否定新能源行業(yè)的前景。然而，市場并不會一直理性地對長期價(jià)值進(jìn)行精準(zhǔn)判斷，這就導(dǎo)致了很多有價(jià)值的資產(chǎn)價(jià)格偏低。在這種情況下，新能源行業(yè)會有很多內(nèi)部整合的機(jī)會。敏銳的不良資產(chǎn)投資管理人，就能夠在這個(gè)過程中發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的投資機(jī)會。

這里，我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，不良資產(chǎn)投資，關(guān)注的是結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是經(jīng)濟(jì)下行。如果經(jīng)濟(jì)全面衰退，那么投資會變得非常艱難。我們團(tuán)隊(duì)的研究表明，當(dāng)前階段中國各產(chǎn)業(yè)的整合和調(diào)整正在不斷進(jìn)行，鼎一也正在積極尋找這個(gè)過程中的投資機(jī)會。

其次，監(jiān)管和司法環(huán)境在近年得到很大的改善。監(jiān)管部門對AMC、銀行以及其他投資主體的參與規(guī)則進(jìn)行了梳理，進(jìn)一步市場化的導(dǎo)向比較明顯。一方面，監(jiān)管當(dāng)局開放了許多新的AMC牌照，目前許多省份已經(jīng)有兩家AMC。其次，國家層面鼓勵(lì)債轉(zhuǎn)股，大家可以看到最近各大銀行紛紛成立了專事債權(quán)股的資產(chǎn)管理公司。蓬勃發(fā)展的不良資產(chǎn)行業(yè)給市場化運(yùn)行的投資機(jī)構(gòu)提供了更大的空間和更好的環(huán)境。

前兩輪的不良資產(chǎn)處置是在國內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)升值的大背景下進(jìn)行的，即使處置清收能力有限，受益于國內(nèi)整體基礎(chǔ)資產(chǎn)的升值，不少投資于不良資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)也都取得了不錯(cuò)的收益。2012年開始，不良資產(chǎn)供給逐步加大，但經(jīng)濟(jì)調(diào)整大背景下，資產(chǎn)組合的分化會很大，作為不良資產(chǎn)投資管理人，一方面需要更加仔細(xì)地挑選資產(chǎn)，對其價(jià)值貶損原因進(jìn)行分析；另一方面，也需要提高投后管理能力，使貶損價(jià)值盡可能得到提升或修復(fù)。

投資者如何參與不良資產(chǎn)投資呢？

不良資產(chǎn)投資是一個(gè)專業(yè)性較強(qiáng)、門檻較高的行業(yè)，對于資金調(diào)配能力、資產(chǎn)估值判斷、處置能力、政策溝通和法律合規(guī)等方面都有較高的專業(yè)性要求。從海外市場多年經(jīng)驗(yàn)來看，不良資產(chǎn)投資也主要是由專業(yè)機(jī)構(gòu)操作的。

從目前市場現(xiàn)狀來看，投資者參與不良資產(chǎn)投資一般包括幾種方式：（1）和四大AMC在一些項(xiàng)目上共同投資；（2）作為投資人對專業(yè)的不良資產(chǎn)投資基金出資，并獲取項(xiàng)目的跟投機(jī)會；（3）國內(nèi)目前有一些上市公司會參與地方AMC公司的發(fā)起，通過持牌機(jī)構(gòu)分享地方不良資產(chǎn)投資機(jī)會；（4）一些對沖基金、私募股權(quán)投資基金等也會進(jìn)行部分不良資產(chǎn)投資。

國內(nèi)哪些領(lǐng)域存在不良資產(chǎn)投資的重大機(jī)會？

就像前面說的，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整會給不良資產(chǎn)投資帶來諸多價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)會。就區(qū)域來看，我們比較關(guān)注近年來不良貸款規(guī)模較大的長三角地區(qū)以及珠三角地區(qū)。

根據(jù)中金公司宏觀和銀行研究報(bào)告，在不救助和無外源融資的假設(shè)下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)處置的以及歷史積累財(cái)務(wù)資源能夠額外承擔(dān)的壞賬規(guī)模約相當(dāng)于潛在壞賬的62%-85%，及總貸款的7.7%。據(jù)其估算，本輪銀行壞賬處置缺口約1.5-5.1萬億。這其中，轉(zhuǎn)讓給AMC仍是不良資產(chǎn)處置的主要模式。2015年不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)模達(dá)3500億元，2013-2015年復(fù)合增長率達(dá)87%，預(yù)計(jì)未來2-3年將繼續(xù)放量。幫助銀行處置不良資產(chǎn)和從AMC手中收購不良資產(chǎn)，是目前不良資產(chǎn)投資的一種機(jī)會。

此外，資本市場也存在大量不良資產(chǎn)的投資機(jī)會。中金在同一份報(bào)告中指出，2013年以來，A股非金融上市公司的壞賬率由6.3%迅速攀升至了15年的15%，創(chuàng)下08年金融危機(jī)以來最高水平。這還僅僅是上市公司的情況。大家都知道，上市公司是目前中國企業(yè)中償債能力相對比較強(qiáng)的一個(gè)群體。許多上市公司的股東甚至大股東實(shí)際控制人，由于身處在傳統(tǒng)行業(yè)，最近幾年受到經(jīng)濟(jì)調(diào)整的沖擊非常之大。這些企業(yè)的債務(wù)問題更加嚴(yán)重。通過對上市公司及其股東的不良債權(quán)進(jìn)行投資，從而對上市公司進(jìn)行重組、重整，和產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合起來，對存量資產(chǎn)進(jìn)行盤活，重而使得上市公司煥發(fā)生機(jī)，最終通過債轉(zhuǎn)股的形式實(shí)現(xiàn)資本市場退出，已經(jīng)成了目前不良資產(chǎn)投資一個(gè)非常重要的方向。